套餐时代全屋定制让房子变得更能装，企业也加大促销提升性价比来顺应这一趋势，把握流量入口+提升客单值是关键。行业幸福感有望加速向头部集中，马太效应凸显，同时看好二线实力品牌差异化突围。

一、定制家居行业风起

回顾我国定制家居行业二十多年发展历程，我们认为，2013年基本是定制行业发展分水岭。1994~2013年，以地产、出口以及消费升级构成的三驾马车齐驱家具行业，尤其是而后兴起的定制家居行业需求迅速兴起。而在定制家居领域率先布局的企业，一方面得以自然分享行业高成长盛宴，另一方面通过以开店为主要方式的渠道扩张带动规模迅速扩容。

1.1 分享家居行业成长盛宴

1994年，随着欧派橱柜的成立，国内定制家居行业开始起步，并随着2000年以来定制企业数量越来越多，逐步带动我国定制家居行业发展壮大。2003年，索菲亚成立，将定制衣柜带进了公众视野，而2011年索菲亚作为定制家居行业首家登陆资本市场的企业，进一步使定制衣柜获得了更高的社会关注。

多年来，在国内经济持续稳增的大环境下，与宏观经济息息相关的家居行业整体呈现稳健发展趋势。据统计局统计数据显示，2000~2013年，我国规模以上家具制造业企业营业收入复合增速达25.8%，2013年以后行业年均增速降至20%以下并呈持续放缓态势，2013~2017年整体营收复合增速降至8.8%，至2017年家具制造业实现营业收入为9056亿元，同比增长5.8%，增速较2016年下降2.9pct。

2013年以前，地产、出口、消费升级三驾马车驱动家具需求一路高歌。自我国定制家居行业起步以来，由房地产发展联动作用、出口增长、人均收入提升构成的三驾马车共同驱动家具需求一路高歌。首先，房地产行业的快速发展拉动家具购买需求，2000~2013年我国商品房销售面积年均复合增速达20.3%，地产销售增加带来的家具购置需求持续增长;2013~2017年，商品房销售面积复合增速虽然降至8%，较早期有所放缓。但受益于地产后周期，以及二手房销售逐步增加，定制家具需求仍持续较快增长。以北京、上海、深圳、广州为例，2016年北上广深二手房销售占总房屋销售成交量的53%，一线城市二手房销量近年已逐步超过一手房。

其次，家具出口方面，2012年以前，我国家具出口额持续高增长，从2002年的54亿美元迅速增至2012年的488亿美元，2002~2012年复合增长率达25%。2013年开始，出口增速有所回落步入稳定发展阶段，但整体来看，近年我国家具出口额规模仍基本在500亿美元左右。因此，出口需求也是家具行业稳健增长的动力之一。

第三，人均收入的提升也带来家具尤其是品牌家具的消费需求，1994~2017年我国城镇居民人均可支配收入复合增速为11%，至2017年达3.6万元，居民收入提升进一步助力消费升级，带动民用家具需求的持续较好增长。

1.2 2013年以前门店扩张是企业增长主驱动

2013年以前，随着国内经济快速发展以及家具消费需求兴起，进入定制领域的企业一方面得以分享行业成长红利，另一方面通过全国性门店扩张获得较为明显的渠道红利，带动企业规模实现快速发展。以索菲亚为例，2010~2014年门店数复合增长率达25.6%，其中最高增速达37%。我们测算分析将其当年收入增速分拆为当年开店贡献、当年同店贡献，则发现2011~2012年索菲亚收入增长最主要贡献基本来自于门店数的增加，同店贡献相对较小。

而后，随着宏观经济增速放缓，以及先入者的渠道布局逐步成熟，2014~2016年家居企业渠道扩张步伐有所放缓。如索菲亚衣柜门店扩张速度从以早期高增长放缓至2014年以后持续20%以下的开店增速，2014~2017年门店数复合增速11.3%。虽然随着2017年七家定制企业的上市，借力资本纷纷加快了开店节奏，但其间的参与者们均意识到现阶段行业的变化在于：随着客流的获取难度提升，企业的规模胜出并不能完全依赖于门店数量规模扩大，而需要更多地通过优化消费环境、服务水平、品牌升级以及品类扩张等多种方式，从而提升客单价以实现单个客户价值获取的最大化。

二、全屋定制锦簇花开

正如每个发展到一定阶段将趋于饱和的行业一样，2013年以后的家居行业伴随国内经济和地产降温，整体增速也有所放缓呈稳健发展态势。但我们认为，对于行业的发展空间不能线性思维，期间存在一个优质产品促进需求的过程。

一方面，受益于房地产后周期、人口中年化再来二次置业、家装个性化、空间利用最大化需求兴起等，近年我国家居行业尤其是定制行业也迎来了新一轮增长需求;另一方面，定制模式的出现，全屋定制让家装变得更加便捷高效，在住房定制化需求增加让家具购买的频率更高。因此，当这种业务模式出现后，也进一步带动定制渗透率提升和行业规模扩容。

定制化需求释放，行业仍处成长期

从宏观层面来看，2015年我国GDP增速6年来首次破7降至6.9%，宏观经济迈入新常态，市场消费高增长降温，同时受房地产调控政策影响，家居行业增长有所放缓。2013年以后我国规模以上家居制造业营业收入年均增速降至20%以下并呈持续放缓态势，2013~2017年整体营收复合增速为8.8%，至2017年家具制造业实现营业收入为9056亿元，同比增长5.8%，增速较2016年下降2.9pct。

个性化与多样化消费需求、空间最大化利用为定制家居提供有力支撑。近年定制行业锋芒渐露，家装个性化、空间利用最大化需求日渐旺盛，根据2016年度家具消费报告，20-35岁消费人群约占70%，家居消费群体呈现年轻化，他们对家居个性化、人性化、智能化、健康化和功能化的追求与日俱增，带动定制家居需求增长。此外，一线城市房价高企，中小户型房源热销，以全球最大房地产市场上海为例，90平米面积以下的住宅销售套数占比从2012年的49%升至2017年的52%，而2018年1~4月该比例进一步迅速升至54.3%。因此，如何使住房空间利用最大化已成为一线城市小户型家装的首要任务，定制家居脱颖而出并已逐步成为现代装修的首选。

整体定制渗透率仍有提升空间，全屋延伸有望进一步提升行业规模。我们以我国住宅销售套数和存量房翻新套数测算每年房屋装修量，假设平均每户购置橱柜、衣柜数分别为1套、2个，2017年定制橱柜、衣柜渗透率分别为59%、39%，得到目前定制橱柜、衣柜行业规模分别约1089亿元、626亿元;且假设未来3年住宅销售套数每年增加2.5%，橱柜、衣柜渗透率每年提升1pct、4pct，则对应定制橱柜、定制衣柜行业规模的增速分别约在7%~8%、15%~17%。整体来看，以17年国内约2027亿定制市场规模、以及家居制造业9056亿营收来测算，估计国内定制整体渗透率仍不到30%，对比发达国家超过60%的定制渗透率水平，仍有较大发展空间。

而若涉及到除衣柜外的其他柜类，目前渗透率仍不到20%，我们假设定制衣柜的客户每年多做0.5个其他柜类，则其他柜类未来3年的渗透率有望迅速提升至30%以上。且以全屋定制需求来看，单个家庭需求一般能做到8个柜子(1~2个衣柜、玄关柜、电视柜、餐边柜、床柜、书柜/飘窗柜、阳台柜等)，因此，由全屋定制带来的其他柜类需求增加，已逐步成为定制行业除了橱柜、衣柜以外的又一规模支点。